在雙十二購物節(jié)中，騰訊音樂開始上市。 Spotify的最新市值為239.6億美元，騰訊音樂成功贏得了全球最大的流媒體音樂公司的寶座。根據(jù)MAU，騰訊音樂也是世界第一。截至9月30日，騰訊音樂為8.8億，Spotify為1.91億。為什么在線音樂支付的用戶規(guī)模和支付率不如Spotify，騰訊音樂的估值仍然相對(duì)較高？

一、財(cái)務(wù)梳理：TME更像一家直播公司

1.收入

騰訊音樂的收入主體分為在線音樂服務(wù)和社交娛樂服務(wù)。在招股說明書中，在線音樂服務(wù)部分包括訂閱服務(wù)，單曲和數(shù)字專輯，廣告，版權(quán)授權(quán)等。社交娛樂服務(wù)和其他服務(wù)包括現(xiàn)場獎(jiǎng)勵(lì)，會(huì)員費(fèi)和智能設(shè)備銷售。

資料來源：TME招股說明書

騰訊音樂的營業(yè)收入一直保持高增長。 2016年，2017年和2018年前三季度，收入分別為43.61億元，109.81億元和136億元。在2018年的前三個(gè)季度，收入同比增長了84％。 2017年，它比2016年高1.5倍。然而，在連鎖和同比增長率方面，這一趨勢在過去三個(gè)季度逐漸放緩。

資料來源：TME招股說明書，F(xiàn)utu Securities

從收入結(jié)構(gòu)來看，網(wǎng)絡(luò)音樂收入增長緩慢，社交娛樂服務(wù)占很大比例。

其中，在線音樂業(yè)務(wù)主要包括兩個(gè)子訂閱服務(wù)和其他服務(wù)，包括電子相冊(cè)。訂閱服務(wù)收入自2017年以來一直保持穩(wěn)定并且增長緩慢。這主要是因?yàn)轵v訊音樂用戶的基礎(chǔ)太大，而且增長的空間不再存在。其次，在現(xiàn)階段，國內(nèi)用戶對(duì)音樂產(chǎn)品的支付意識(shí)和習(xí)慣仍處于潛伏期，幾乎沒有變化。相反，電子相冊(cè)，外圍設(shè)備，廣告等的收入呈現(xiàn)出增長趨勢，這進(jìn)一步反映了用戶支付處于習(xí)慣發(fā)展期，并且更有可能產(chǎn)生針對(duì)單個(gè)特定產(chǎn)品刺激的支付沖動(dòng)。而不是一整套音樂產(chǎn)品使用行為。

資料來源：TME招股說明書，F(xiàn)utu Securities

TME收入的實(shí)際占用實(shí)際上是社交娛樂服務(wù)。招股說明書顯示，自2016年第四季度以來，直播服務(wù)收入一直在上升，總收入比例穩(wěn)定在70％左右。截至2018年第三季度，直播服務(wù)收入35.06億元，同比增長61.34％，占總收入的70.6％。

因此，騰訊音樂實(shí)際上是一家直播公司，通過音樂內(nèi)容吸引用戶，并通過社交娛樂實(shí)現(xiàn)收入增長。

2. 成本結(jié)構(gòu)：版權(quán)成本和直播分成是大頭

音樂版權(quán)費(fèi)是分割模式，而不是買斷模式。因此，對(duì)于騰訊音樂來說，無論是用戶增加所產(chǎn)生的收入還是電子相冊(cè)銷售增加所產(chǎn)生的收入，都會(huì)有相應(yīng)比例的版權(quán)費(fèi)用（需要分發(fā)給版權(quán)合作伙伴/作者） 。其次，國內(nèi)直播行業(yè)平臺(tái)和主要工會(huì)的收入分配取決于平臺(tái)的實(shí)力，一般為：3: 7; 7: 3; 4: 6或5: 5例。在任何一種情況下，直播收入的增長也對(duì)應(yīng)于成本增加的相同比例。

然而，直播業(yè)務(wù)的毛利率高于在線音樂業(yè)務(wù)的毛利率。因此，由于直播業(yè)務(wù)占收入的比例，整體毛利率將得到提升。

成本結(jié)構(gòu)主要是行政成本和營銷費(fèi)用。隨著現(xiàn)有業(yè)務(wù)的成熟，這兩個(gè)組成部分在收入中的比例逐漸趨于穩(wěn)定。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，行政成本的比例將縮小;營銷費(fèi)用的增加可能來自新業(yè)務(wù)的嘗試。

資料來源：TME招股說明書，F(xiàn)utu Securities

3. 凈利潤保持成倍增長。

2018年前三季度凈利潤為27億元，同比增長245％。 2017年，凈利潤增長14.5倍。然而，該連鎖店和同比增長率和收入趨勢相同，顯示過去三個(gè)季度逐漸放緩。

資料來源：TME招股說明書，F(xiàn)utu Securities

二、核心版權(quán)優(yōu)勢構(gòu)筑強(qiáng)護(hù)城河

如果你想選擇今年最強(qiáng)IPO護(hù)城河的公司，它應(yīng)該是非騰訊音樂。強(qiáng)大的護(hù)城河來自兩點(diǎn)：

1.巨量的沉淀MAU

騰訊音樂有四大產(chǎn)品，分別是QQ音樂，酷炫音樂，酷狗音樂和全國K歌。酷狗音樂成立于2003年，酷樂成立于2005年，騰訊于2005年2月推出QQ音樂。2014年，它推出了全國K歌。中國音樂集團(tuán)起源于2012年成立的海洋音樂。從那時(shí)起，它通過整合音樂平臺(tái)Cool Dog，Cool Me和一系列音樂服務(wù)提供商組成了一個(gè)團(tuán)隊(duì)。 2016年7月，騰訊QQ音樂與中國音樂集團(tuán)合并成立騰訊音樂娛樂集團(tuán)，占據(jù)絕對(duì)市場份額。 2017年上半年，QQ，酷派和酷狗品牌音樂正式并入騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）。

資料來源：Futu Securities

騰訊音樂的其他四個(gè)主流應(yīng)用程序的總MAU為8.8億，三個(gè)音樂應(yīng)用程序?yàn)?.55億。據(jù)Questmobile統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月，網(wǎng)易云音樂MAU為1.13億。在過去兩年中，四大在線音樂應(yīng)用一直保持著上升趨勢。網(wǎng)易云音樂月度活躍用戶增長了70％，增長率最高;酷狗，酷我增加了28％，19％; QQ音樂增加了10％。然而，在2018年之后，增長正逐漸放緩。

資料來源：Questmobile

這四個(gè)應(yīng)用程序每月共有7.68??億個(gè)生命，距離中國互聯(lián)網(wǎng)上限 - 微信10億MAU不遠(yuǎn)。我們已經(jīng)確定在線音樂的人口紅利即將結(jié)束，新的乘客規(guī)模已不再性感，而且行業(yè)趨于穩(wěn)定?？峁罚琎Q，酷我繼續(xù)領(lǐng)先，雖然網(wǎng)易云增長更快，但卻無法撼動(dòng)騰訊音樂的霸主地位。前一階段發(fā)揮良好，并促成了大量的MAU。如何保持用戶忠誠度？請(qǐng)往下看。

2.「1」核心版權(quán)優(yōu)勢和高遷移成本

2017年10月傍晚，網(wǎng)易云音樂官方微信官方發(fā)表了題為《關(guān)于版權(quán)，我有一些話想跟大家說……》的聲明。這是網(wǎng)易云音樂首次承認(rèn)它已被迫刪除一些歌曲，這大約是網(wǎng)易云音樂音量的1％。一些出版商已與騰訊音樂簽署了獨(dú)家協(xié)議。此前，在國家版權(quán)局的協(xié)調(diào)下，騰訊音樂先后與阿里音樂和網(wǎng)易云音樂達(dá)成了許可協(xié)議。雙方授權(quán)的作品達(dá)到了99％以上的獨(dú)家音樂，但剩下的1％是核心競爭力。哪里。市場估計(jì)雖然1％的歌曲只有十萬，但關(guān)鍵的1％是核心音樂庫，如周杰倫的超級(jí)流量，網(wǎng)易云音樂上評(píng)論最多的歌是周杰倫的《晴天》，評(píng)論今年年初發(fā)布的新歌《等你下課》數(shù)量超過103萬。這些版權(quán)是最有價(jià)值的，具有很強(qiáng)的吸引用戶的能力。 1％的規(guī)模仍然可以形成一個(gè)不可逾越的競爭護(hù)城河。

高遷移成本

與流媒體平臺(tái)相同，如果比較音樂應(yīng)用和視頻應(yīng)用，則用戶的遷移成本和忠誠度要高得多。目前所有軟件都支持主觀定制歌曲列表，持續(xù)深度交互使用戶對(duì)單個(gè)應(yīng)用程序的依賴。得到了加強(qiáng)。

如果有任何可以強(qiáng)制用戶遷移的內(nèi)容，則必須是專有的版權(quán)內(nèi)容。例如，去年，QQ音樂推出了蝦和網(wǎng)易云音樂的歌曲列表導(dǎo)入功能，專門用于攜帶用戶創(chuàng)建的各種歌曲列表，并無縫延續(xù)用戶組織的音樂庫。騰訊音樂可以使用獨(dú)家版權(quán)搜索股票用戶，這是城市巨額成本和其他對(duì)手沒有的優(yōu)勢的優(yōu)勢。

根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，酷狗，QQ音樂，酷我的整體MAU是550萬，其中酷狗，QQ音樂，酷我獨(dú)家用戶分別為2.4,1.8,9億人，獨(dú)占率為84％~89在％之間，網(wǎng)易云音樂用戶規(guī)模的差距仍然很大。

網(wǎng)易云樂和酷狗，QQ音樂，酷我有0.30,0.32,0.7億的重復(fù)用戶，所以其實(shí)網(wǎng)易云音樂的獨(dú)家用戶比例不到60％，“1％”核心熱播歌曲仍然是騰訊音樂最大的競爭優(yōu)勢。

三、互聯(lián)網(wǎng)三要素，變現(xiàn)是TME未來的首要考量

觀察和研究消費(fèi)者互聯(lián)網(wǎng)公司的最快捷，最有效的方法是觀察三個(gè)要素：獲取，保留和實(shí)現(xiàn)。

正如我們前面提到的，在線音樂市場目前接近飽和，新的贏家已經(jīng)在最后，模式已經(jīng)確定，競爭對(duì)手不容易大肆宣傳。

同樣的原因，持續(xù)的深度互動(dòng)和核心版權(quán)使TME的音樂用戶具有高忠誠度和高遷移成本。

因此，研究TME核心落實(shí)。

無論是在線音樂收入還是社交娛樂收入，影響兩者的因素都是相同的，即用戶規(guī)模*用戶支付率* ARPPU值，雖然因素相同，但對(duì)兩部分的影響不同，我們必須單獨(dú)拆除：

1.在線音樂訂閱收入

在用戶規(guī)模方面，過去八個(gè)季度的增長是逐步的，2018年第三季度用戶增長已放緩至1.7％，

資料來源：TME招股說明書，F(xiàn)utu Securities

實(shí)施支付率和ARPPU值，支付率呈穩(wěn)定增長趨勢，而音樂ARPPU值則在8.7元/月左右，并沒有實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步改善。

如果你小看它，支付率是否可以進(jìn)一步提高是支持收入增長的關(guān)鍵。將股票用戶轉(zhuǎn)變?yōu)楦顿M(fèi)用戶已成為關(guān)鍵因素。與Spotify的45.5％的工資率相比，似乎改善的空間很大，但用戶習(xí)慣和支付習(xí)慣的培養(yǎng)仍然是一個(gè)漫長的過程。

此外，在線音樂收入還包括數(shù)字專輯銷售，廣告和其他收入。從趨勢來看，前者已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度超過了訂閱收入，而且差距也逐漸拉大，這反映出用戶支付意識(shí)逐步提高，數(shù)碼專輯/單曲銷量不斷擴(kuò)大。

資料來源：TME招股說明書，F(xiàn)utu Securities

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，我們可以偷看一下。從2016年開始，中國的數(shù)字音樂專輯得到了粉絲經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。 2017年，數(shù)字專輯繼續(xù)開花，進(jìn)一步侵蝕了傳統(tǒng)實(shí)體唱片的份額。根據(jù)每個(gè)平臺(tái)的公開數(shù)據(jù)，2017年整個(gè)在線專線的數(shù)字專輯中，歐洲和美國的音樂比例有所增加。與此同時(shí)，李智，謝春華和好姐妹樂隊(duì)等獨(dú)立音樂家也受到了更多的關(guān)注。此外，用戶在選擇音樂家和音樂類型方面更加自主。

然而，從頂級(jí)專輯/單曲中，網(wǎng)易的銷量明顯優(yōu)于騰訊的三款應(yīng)用，這顯示了網(wǎng)易用戶的強(qiáng)大支付能力和意愿。這可以在Questmobile的數(shù)據(jù)中得到證明。從終端價(jià)格分布的活躍指標(biāo)可以看出，酷狗，QQ音樂和酷我在低端市場有所控制。網(wǎng)易云音樂在中高端處于相對(duì)領(lǐng)先地位。

資料來源：艾瑞咨詢

資料來源：Questmobile

由于廣告收入無法在招股說明書中明確劃分，我們根據(jù)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)和普通認(rèn)知判斷，廣告收入相對(duì)較小。至于使用騰訊音樂的三個(gè)應(yīng)用程序，可用的廣告位不多，而且沒有產(chǎn)品經(jīng)理敢于在歌曲前后的廣告實(shí)踐中死亡。相反，它是網(wǎng)易云的主要社交網(wǎng)絡(luò)，在評(píng)論區(qū)域飛行的信息流廣告。

在線音樂收益模塊概述：從因素分析的角度來看，用戶增長空間不斷被壓縮，ARPPU值不易提高，但隨著用戶行為的變化，支付率逐漸增加。這部分收入不會(huì)成為騰訊音樂的爆炸點(diǎn)，但卻是最穩(wěn)定的基礎(chǔ)增長點(diǎn)。

2.社交娛樂業(yè)務(wù)收入

與在線音樂收入情況類似，MAU增長進(jìn)一步放緩，整體用戶規(guī)模趨于飽和，因此關(guān)鍵是要看薪酬率和ARPPU值。

談到騰訊音樂的社交娛樂模塊，重點(diǎn)關(guān)注全國K歌。

騰訊音樂社交娛樂擁有2.25億的MAU。根據(jù)其娛樂部分MAU的招股說明書，特定月份的“社交娛樂移動(dòng)MAU”是指已經(jīng)訪問（i）（S）Kuou Live提供的社交娛樂服務(wù)的移動(dòng)MAU的總和; （iv）當(dāng)月在Kugou MusicandKuwo Music提供的直播服務(wù);

據(jù)Questmobile統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月，全國K歌的MAU約為1.62億，這意味著該系統(tǒng)中的其他直播節(jié)目約為6000萬。根據(jù)我們調(diào)查的產(chǎn)品，社交娛樂收入主要集中在流行的K歌和酷狗以及酷炫音樂的直播模塊上。如果按照1.62億/225萬=70％的比例估算，全國卡拉OK 18Q3的收入可達(dá)到24.5億元。

資料來源：Questmobile

增長令人滿意，收入也相當(dāng)可觀，但騰訊音樂娛樂業(yè)務(wù)的問題反映在ARPPU價(jià)值和支付率上。 TME社交娛樂業(yè)務(wù)的支付率在18Q3達(dá)到4.4％，ICP，MOMO和YY的支付率分別為7％和10％。 ％，9％，雖然從行業(yè)層面看似有改進(jìn)的余地，但基于這種產(chǎn)品形態(tài)的差異，這個(gè)差距并不容易趕上。因?yàn)橐曈X+聽覺刺激比簡單的聽覺更令人耳目一新，所以看到它是有價(jià)值的，并且耳朵聽不好。與傳統(tǒng)的直播平臺(tái)相比，TME支付用戶費(fèi)率的增加也需要長時(shí)間的教育。

資料來源：Wind，公司公告

酷酷的狗狗音樂主題產(chǎn)品形式與純粹的現(xiàn)場路線不同，這導(dǎo)致低收入人群。收入歌手K歌中有許多純粹的現(xiàn)場聲音。與節(jié)目類相比，缺乏動(dòng)態(tài)視覺刺激會(huì)降低互動(dòng)和獎(jiǎng)勵(lì)水平。另外，全國K歌有大量長尾歌曲，其中包含很多小獎(jiǎng)勵(lì)，很容易將ARPPU值拉下來。

ARPPU值是主要驅(qū)動(dòng)力。截至2003年第四季度，TME社交娛樂業(yè)務(wù)用戶的月平均ARPPU為118元人民幣，即17.7美元。與27美元的反映相比，YY 25美元，與莫莫14美元相比，差距很明顯。因此，升級(jí)ARPPU將成為未來增加TME總收入增長的關(guān)鍵。

總結(jié)：我們預(yù)計(jì)社交娛樂收入將繼續(xù)成為TME的首選，并在未來兩年保持接近兩位數(shù)的增長。隨著支付率的增加，在線音樂收入增長了兩位數(shù)以上。但是，如何提高未來清算的“寬度”和“深度”將成為首要任務(wù)，這將直接影響公司的估值。

四、TME的估值

估值部分采用PS加總和PE來測算

從PS估值的角度來看，Spotify的音樂支付收入占去年總收入的85％，因此Spotify的主要業(yè)務(wù)被用作騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)的參考。 Spotify的PS（TTM）是5.22倍，但考慮到Spotify面臨來自亞馬遜和蘋果在國際市場上的激烈競爭，TME在中國的壟斷地位可以給予一定的溢價(jià)，因此它提供了7倍的PS。根據(jù)我們的模型，2018 - 2020年的在線音樂收入分別約為53億元，74億元和100億元。

社交娛樂直播服務(wù)是基于社區(qū)主題的直播功能，因此基準(zhǔn)Bilibili，Momo，Huya，YY截止18Q3 PS（TTM）值。平均而言，它約為6.85倍。我們認(rèn)為現(xiàn)場人口紅利正在放緩，而新模式和游戲玩法并未出現(xiàn)。將TME用作娛樂部分是合理的。根據(jù)該模型，該部分2018年至2020年的收入分別約為125億元，180億元和225億元。

因此，根據(jù)合理假設(shè)，TME 2018-2020估值計(jì)算為1221億元，1741億元，2241億元，按美元匯率6.9計(jì)算。估值分別為176.9億美元和252億美元。 324億美元。

用PE計(jì)算，預(yù)計(jì)2018 - 2020年的凈利潤將達(dá)到35億元，56億元和83億元，增長率將逐步下降，但仍將保持增幅超過40％，發(fā)行價(jià)13美元。計(jì)算得出，TME開盤市值為212億美元，人民幣兌換1462億元，相當(dāng)于18至20年的市盈率41.7倍，26.1倍，17.6倍。

考慮到TME的行業(yè)地位和競爭格局，在目前的快速增長階段，給出25倍至30倍是合理的范圍。因此，PE估值法計(jì)算的合理估值約為人民幣1,050億元。

TME的市場價(jià)值肯定是昂貴的，但它是有道理的。作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一定的市場溢價(jià)是必要且合理的。

五、風(fēng)險(xiǎn)：「國民總時(shí)間爭奪戰(zhàn)」、直播的風(fēng)險(xiǎn)因素

騰訊音樂的行業(yè)地位是毋庸置疑的，但必須從不同的競爭層面考慮。它就像其他方便面擊敗康師傅，但逐漸出現(xiàn)的外賣系統(tǒng)和TME是一樣的。

對(duì)于音樂媒體，視頻和短視頻成為先發(fā)制人的武器。根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，顫音聲音的快速上升恰好與TME的四個(gè)主要應(yīng)用程序的MAU增長放緩相對(duì)應(yīng)，這也反映在用戶的持續(xù)時(shí)間上。如果你讀小說，刷微博，聽音樂，那么你搖動(dòng)聲音就聽不到音樂。雖然我們清楚地意識(shí)到這并不影響購買在線音樂的盈利能力，但現(xiàn)在有一個(gè)明確的時(shí)間來進(jìn)行泛現(xiàn)場娛樂。

圖：顫音和TME產(chǎn)品的MAU變化

資料來源：Questmobile

圖：顫音和TME產(chǎn)品的每次使用持續(xù)時(shí)間的變化

資料來源：Questmobile

在一些分析中，有人指出，音樂短視頻可以抵消在線音樂平臺(tái)，例如刷入聲音的好歌，并最終返回音樂應(yīng)用程序進(jìn)行收聽，但這不會(huì)改變用戶的事實(shí)時(shí)間縮短了，從DAU Look來看，在過去的兩年里，四大在線音樂應(yīng)用的整體表現(xiàn)一直很弱?？峁?，QQ音樂，酷我和網(wǎng)易云音樂分別增長了6％， - 11％，19％和43％。不難發(fā)現(xiàn)為什么DAU繼續(xù)隨MAU增長。

資料來源：Questmobile

此外，由于政策監(jiān)管在直播平臺(tái)上變得越來越嚴(yán)格，隨著騰訊音樂上市帶來的關(guān)注度增加，其內(nèi)容平臺(tái)的控制也將收緊。

最后，騰訊音樂有廣闊的想象空間

無論是參與上游音樂制作，發(fā)行，還是利用版權(quán)優(yōu)勢進(jìn)入更多的泛智能運(yùn)營商，騰訊音樂占據(jù)了行業(yè)的中端，并享有其他行業(yè)所沒有的擴(kuò)張空間。

通過整合其四大音樂平臺(tái)并整合騰訊的社交平臺(tái)，它在營銷和推廣方面具有天然優(yōu)勢。在上游，依托宣發(fā)渠道培養(yǎng)音樂家和用戶，成為上游音樂市場，創(chuàng)造自己的版權(quán)內(nèi)容，在未來，獨(dú)立音樂家和音樂平臺(tái)的崛起，上游版權(quán)儲(chǔ)備將更多和更加分散，為平臺(tái)，路徑開放它將成為TME的核心發(fā)展方向;在下游的多元化，娛樂化，風(fēng)扇經(jīng)濟(jì)等深度參與中，可以更好地實(shí)現(xiàn)整體產(chǎn)出，擴(kuò)大收益路徑。

回到頭條新聞，與戰(zhàn)斗等公司相比，騰訊的音樂發(fā)展并不那么性感，但它在穩(wěn)定和未來的擴(kuò)張領(lǐng)域取得了勝利。目前，騰訊音樂在中期內(nèi)更為樂觀。從長遠(yuǎn)來看，它需要結(jié)合娛樂生態(tài)和企業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化來進(jìn)行動(dòng)態(tài)觀察。

« 移動(dòng)再營銷：REMERGE掘金中國市場 | 簡單理解cookie /會(huì)話機(jī)制 »