這是倪書(shū)618電子商務(wù)觀察的第二篇，歡迎繼續(xù)關(guān)注;

最近，新加坡畢勝資產(chǎn)管理有限公司發(fā)布了一份關(guān)于京東的報(bào)告，該報(bào)告由畢勝資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人兼首席投資官黃角海親自制作。

隨著報(bào)告的發(fā)布，京東的股價(jià)較前一交易日下跌了6％。經(jīng)過(guò)昨天的努力，它能夠保持0.13％的小幅增長(zhǎng)。

當(dāng)然，購(gòu)買京東股票的學(xué)生不必過(guò)于擔(dān)心。在618大促之前，京東將不可避免地集中力量穩(wěn)定股價(jià)，但618之后，據(jù)說(shuō)“好意不好”，還是想從京東股票中獲取。在身上賺錢，倪舒建議你可以開(kāi)賣賣空模式。

本報(bào)告經(jīng)過(guò)倪書(shū)的詳細(xì)研究后認(rèn)為，在一些問(wèn)題上，京東當(dāng)前問(wèn)題的性質(zhì)有直接的作用，因此向大家推薦，作為618的??資本水平觀察的權(quán)利戰(zhàn)爭(zhēng)。 （倪舒得到的版本沒(méi)有圖表，請(qǐng)?jiān)徫遥?/p>

在本報(bào)告的指導(dǎo)下，倪澍認(rèn)為，從資本層面重新審視京東618戰(zhàn)爭(zhēng)可以建立一個(gè)基本的分析框架：

1）618作為阿里1111戰(zhàn)略的模仿者，無(wú)論京東是否能成功將其打造成全國(guó)熱點(diǎn)，都無(wú)法彌補(bǔ)兩家公司之間的差距，而且從目前的狀態(tài)來(lái)看，在依賴促銷的社會(huì)背景下為全民創(chuàng)造熱點(diǎn)已經(jīng)瘋了。在制作音樂(lè)節(jié)的過(guò)程中制作JD非常困難;

2）戰(zhàn)后需要注意：京東618在原有的強(qiáng)3C類中的表現(xiàn)，如果在其基本環(huán)節(jié)中被擊敗，將是一個(gè)重大的負(fù)面因素，當(dāng)然這是一個(gè)小概率事件;

3）然而，由于長(zhǎng)期依賴3C類別，JD的GMV有所增加，但毛利率沒(méi)有提高。因此，JD是否可以通過(guò)這個(gè)618：實(shí)現(xiàn)超越3C類別的突破對(duì)于評(píng)估其成功或失敗非常重要。指標(biāo)值得強(qiáng)烈關(guān)注;

4）作為一個(gè)本質(zhì)上沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新的在線零售商，京東想要講述一個(gè)新的故事，并將在物流和京東金融方面做很多工作。但是，基于報(bào)告中暴露的許多問(wèn)題，它有可能不符合事實(shí)。宣傳，需要注意鑒別真?zhèn)?

總結(jié)：

我們的研究表明，京東不能成為中國(guó)的亞馬遜。目前的證據(jù)表明兩家公司正好相反;京東顯然沒(méi)有投資亞馬遜將自己變成一系列技術(shù)顛覆者的能力。 Bezos的公司通過(guò)云，Kindle閱讀器，Alexa（語(yǔ)音產(chǎn)品），亞馬遜Go（無(wú)人超市）等為股東創(chuàng)造了巨大的價(jià)值，而JD沒(méi)有任何類似的產(chǎn)品。京東仍然是一家主要銷售3C家電的傳統(tǒng)零售商。以下是我們?cè)诜治鼍〇|財(cái)務(wù)報(bào)告，提交給證券交易所，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)專家和前員工交談后得出的結(jié)論：

1）高淳資本提交的最新3Q文件顯示，它出售了4400萬(wàn)股京東股份（近18億美元）。據(jù)報(bào)道，高淳資本創(chuàng)始人張磊與劉強(qiáng)東關(guān)系良好。我們發(fā)現(xiàn)，據(jù)彭博社報(bào)道，去年京東商城首席執(zhí)行官申?yáng)|宇加入高淳資本后，高淳資本出售了大量京東股票。此外，高淳資本的拋售發(fā)生在京東宣布將在五年內(nèi)建立100萬(wàn)家便利店，并計(jì)劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流。根據(jù)劉強(qiáng)東的說(shuō)法，這兩項(xiàng)投資從一開(kāi)始就是有利可圖的，所以高淳資本的拋售是莫名其妙的。

2）許多人預(yù)計(jì)京東的直接利潤(rùn)率將擴(kuò)大到兩位數(shù)的中位數(shù)（約15％）。這是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)?C產(chǎn)品的利潤(rùn)率很低，而3C產(chǎn)品占京東的收入。超過(guò)50％，這是阻礙盈利的重要因素。

3）京東對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和投資現(xiàn)金流量的重新分類是為了提高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。通過(guò)在2016年重新分類JD的應(yīng)收賬款和應(yīng)收賬款，JD的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加了15億美元，達(dá)到13億美元。如果不進(jìn)行重新分類，京東2016的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍為負(fù)數(shù)。 （質(zhì)疑財(cái)務(wù)技能）

4）京東的物流面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，來(lái)自資金充足的純物流公司，以及阿里巴巴的新秀物流。 95％的京東倉(cāng)庫(kù)是租賃的，小型的 - ——適用于低利潤(rùn)產(chǎn)品，如3C和家用電器。

5）第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)遠(yuǎn)小于報(bào)告，因?yàn)榫〇|財(cái)經(jīng)新聞中提到的“服務(wù)和其他服務(wù)”包括互聯(lián)網(wǎng)金融，物流，投資等非核心業(yè)務(wù)，應(yīng)由投資者排除。

6）京東為虧損的第一店支付了太多的錢，以換取沃爾瑪在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買JD股票。

主要分析：

京東是一家市值為600億美元的中國(guó)電子商務(wù)公司，雖然13年來(lái)一直沒(méi)有盈利，但卻是市場(chǎng)寵兒。 2017年第一季度，京東首次報(bào)告盈利3500萬(wàn)美元，但首席財(cái)務(wù)官提醒投資者不要過(guò)于樂(lè)觀，并指出2017年的剩余季度收益可能不如第一季度好。即便在這個(gè)水平上，JD的市盈率也是令人印象深刻的410倍。然而，市場(chǎng)仍然在12個(gè)月內(nèi)將股價(jià)推升至新高，而股價(jià)上漲的原因與基本面無(wú)關(guān)。

今年，京東的股價(jià)似乎受益于漲水。中國(guó)的阿里巴巴，騰訊，百度，網(wǎng)易，新浪，微博，新東方等海外互聯(lián)網(wǎng)公司均創(chuàng)歷史新高。最明顯的區(qū)別是京東仍在虧損，這些公司的核心業(yè)務(wù)已經(jīng)取得了可觀的利潤(rùn)。

自2011年以來(lái)，股東，債權(quán)人，銀行和私募股權(quán)基金已為京東提供了93億美元的資本。這些投資者樂(lè)觀是否合理？

我們認(rèn)為這是不合理的，并將在本報(bào)告中說(shuō)明我們的理由。

自2014年5月上市以來(lái)，京東仍然是一個(gè)直接經(jīng)營(yíng)模式（2016年，占收入的91.4％）。在其直接業(yè)務(wù)中，76％的收入仍然來(lái)自低利潤(rùn)的3C和家用電器。根據(jù)高盛（Goldman Sachs）的數(shù)據(jù)，該類別的在線滲透率已達(dá)到40％，預(yù)計(jì)將開(kāi)始放緩。

如果這種預(yù)測(cè)是正確的，那么JD實(shí)現(xiàn)盈利能力將超過(guò)其600億美元的市值將更具挑戰(zhàn)性。

許多人認(rèn)為，京東可以將其直接毛利率從7％提高到15％。但我們與線下零售商，供應(yīng)商和電子商務(wù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的談話指出了一個(gè)令人不安的事實(shí)：銷售3C產(chǎn)品無(wú)法賺錢，京東的收入來(lái)自3C。雖然JD沒(méi)有明確披露這一點(diǎn)，但它聲稱“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看”并且可以在直接業(yè)務(wù)“舒適度”中獲得2-4％的凈利潤(rùn)，但這是基于其毛利潤(rùn)達(dá)到15％。 。我們的分析表明，由于JD的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和激烈的競(jìng)爭(zhēng)，達(dá)到這個(gè)水平幾乎是一個(gè)神話。

許多人希望通過(guò)在直接經(jīng)營(yíng)中銷售更高利潤(rùn)的產(chǎn)品來(lái)增加整體利潤(rùn)。但沒(méi)有令人信服的證據(jù)表明JD可以擺脫其3C基因。即使在3C和家用電器領(lǐng)域，天貓也通過(guò)蘇寧獲得了40％的市場(chǎng)份額。京東的第三方平臺(tái)市場(chǎng)模式不等于阿里的天貓。天貓的GMV是JD第三方平臺(tái)的五到六倍，而天貓則主導(dǎo)服裝，快速移動(dòng)和其他項(xiàng)目等高利潤(rùn)率類別。

京東是另一個(gè)亞馬遜嗎?

許多美國(guó)投資者和分析師預(yù)測(cè)，JD將成為中國(guó)的亞馬遜。我們認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤的比較，原因有很多。

亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，包括Alexa，亞馬遜Go，Kindle，Prime，云，媒體/視頻等。亞馬遜的云服務(wù)年收入為150億美元，營(yíng)業(yè)收入為36億美元，增幅超過(guò)50％。在2017財(cái)年第一季度，亞馬遜的云收入占年度營(yíng)業(yè)總收入的89％。我們可以說(shuō)，如果沒(méi)有亞馬遜的云服務(wù)，亞馬遜的市場(chǎng)價(jià)值就不會(huì)像現(xiàn)在這么大;京東打破了亞馬遜的“云暈”，但實(shí)際上它并非應(yīng)得的。

亞馬遜在美國(guó)電子商務(wù)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少，并在12個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)。京東與中國(guó)的霸權(quán)沒(méi)有聯(lián)系，也沒(méi)有海外業(yè)務(wù)。在中國(guó)，阿里巴巴擁有75％的市場(chǎng)份額。在估值方面，亞馬遜2009年的市值為500億美元，當(dāng)時(shí)它實(shí)現(xiàn)了9億美元的GAPP（一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）利潤(rùn)，到2010年它的利潤(rùn)為12億美元，市盈率為50 。

京東的256個(gè)倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)（95％租賃）和最后一英里的分銷被視為長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的一個(gè)元素。這被夸大并且很容易被包括阿里巴巴在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所取代。

重要的是，京東的倉(cāng)庫(kù)面積只有22,000平方米，適合存放3C和家電。它不是特別適用于快速移動(dòng)的產(chǎn)品和高利潤(rùn)的產(chǎn)品。阿里巴巴的天貓?jiān)谶^(guò)去兩年中以85％的速度增長(zhǎng)。因此，京東的倉(cāng)儲(chǔ)是有利可圖的，但沒(méi)有確鑿的證據(jù)表明京東的物流有優(yōu)勢(shì)。物流也正在成為一個(gè)擁有眾多參與者和激烈競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域。白石，中通，云達(dá)，申通和順豐均已獲得融資。與市場(chǎng)共識(shí)不同，我們認(rèn)為京東的履約成本將繼續(xù)成為挑戰(zhàn)，相關(guān)的GAAP凈利潤(rùn)難以實(shí)現(xiàn)。

看到更多人也對(duì)JD Finance的剝離表示贊賞。雖然京東的現(xiàn)金收入為人民幣143億元，但注入資金的信息披露，財(cái)務(wù)費(fèi)用以及JD Finance對(duì)京東的損失都非常有限。此外，如果京東金融未能在5年內(nèi)以人民幣930億元的估值上市，第一輪京東金融投資者將有權(quán)要求京東贖回股權(quán)并支付利息。在中國(guó)，借貸是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。雖然剝離為京東創(chuàng)造了利潤(rùn)，但JD.com投資者的新推桿將使JD的未來(lái)處于危險(xiǎn)之中。

總之，如果JD不是中國(guó)的亞馬遜，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有顯示出不錯(cuò)的利潤(rùn)預(yù)期。對(duì)于一個(gè)低利潤(rùn)產(chǎn)品價(jià)值600億美元的簡(jiǎn)單在線零售商來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)錯(cuò)誤的高點(diǎn)嗎？ ??

1.低利潤(rùn)商品難以擺脫

直接銷售的毛利不太可能從7％增加到15％，因?yàn)?）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要基于低利潤(rùn)的3C和家用電器; 2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不能大幅改善; 3）競(jìng)爭(zhēng)非常激烈

直接銷售是京東的核心業(yè)務(wù)，占2016年總收入的91.4％。如果我們不包括核心業(yè)務(wù)的收入，如物流和互聯(lián)網(wǎng)金融，直接收入占93-94％。

盡管JD在2016年的直接GMV增長(zhǎng)了四倍，從937億元增加到3724億元，但其毛利潤(rùn)幾乎沒(méi)有增加。這是因?yàn)榫〇|約有76％的直接收入來(lái)自3C和家電，而這一類別的利潤(rùn)率非常低。幾乎所有主要零售商都在手機(jī)和電腦上虧損，這是JD中最大的兩個(gè)類別。

我們的結(jié)論如下：1）京東的直接商品結(jié)構(gòu)在過(guò)去幾年中幾乎沒(méi)有變化，很難做出實(shí)質(zhì)性的改變; 2）這解釋了為什么直接運(yùn)行的毛利潤(rùn)一直維持在6-7.5％;因此，基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差，競(jìng)爭(zhēng)激烈，規(guī)模有限，毛利增加到15％不大可能成為現(xiàn)實(shí); 3）與京東不同，60-75％的線下零售商收入來(lái)自高利潤(rùn)商品，因此毛利潤(rùn)也更高。

直營(yíng)：低利潤(rùn)率的3C、家電產(chǎn)品仍是京東的核心

京東直接GMV在過(guò)去四年中發(fā)展迅速，但重要的是商品結(jié)構(gòu)，因?yàn)槿魏稳硕伎梢蕴澅境鍪邸?

2013年，3C和家用電器占JD收入的85％。三年后，2016年，貢獻(xiàn)率仍然高達(dá)76％。截至2015年12月，這一比例為80％。從那時(shí)起，京東已經(jīng)收購(gòu)了第一家商店（虧損公司），以擴(kuò)展到快速消費(fèi)品行業(yè)。

盡管京東沒(méi)有明確披露每個(gè)類別的狀況，但3C對(duì)2016年京東直接收入的貢獻(xiàn)率估計(jì)超過(guò)50％。 3C產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，利潤(rùn)率很低。因此，幾乎所有零售商都在虧本銷售。京東的一位主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總裁向我們透露，他們?nèi)詫⒋罅Ψ绿O(píng)果專賣店，雖然那里的手機(jī)虧本出售，但它們可以吸引消費(fèi)者。換句話說(shuō)，你賣的越多，你輸?shù)木驮蕉唷?

過(guò)去三年，直接毛利并未大幅增長(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵原因。

除了2013年第一季度和2017年第一季度外，京東的直接毛利在過(guò)去21個(gè)季度中一直頑固地維持在6％至7.5％之間。事實(shí)上，2013年，2015年和2016年第一季度的毛利潤(rùn)達(dá)到了高點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2017年將是相同的。 2013年，2014年，2015年及2016年的毛利分別為6.8％，6.4％，6.4％及7.2％。在此期間，直接銷售GMV增加了4倍，但毛利潤(rùn)沒(méi)有改善。

注意落差：京東直營(yíng)毛利提升到15%左右的可能性非常小

據(jù)信，京東的合理市值600億美元的理論是基于一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)，即京東可以通過(guò)出售服裝，家居用品和美容等利潤(rùn)率較高的非3C產(chǎn)品來(lái)大幅提高其直接銷售額。毛利。的確，京東本身表示其直接毛利潤(rùn)“l(fā)dquo;長(zhǎng)期“可輕松加倍至15％或更多。

但是我們的分析表明，由于以下原因，這是不可能的：

我們進(jìn)行了調(diào)查，并與線下和在線零售商，行業(yè)專家，供應(yīng)商等進(jìn)行了交流。他們都證實(shí)，銷售3C產(chǎn)品幾乎沒(méi)有錢 - ——這件事的關(guān)鍵點(diǎn)在于京東直營(yíng)50％以上的營(yíng)收仍然來(lái)自3C產(chǎn)品。

根據(jù)Yipit的數(shù)據(jù)，在京東的核心直接業(yè)務(wù)（占收入的91.4％）中，過(guò)去12個(gè)月，24％的直接GMV來(lái)自手機(jī)，20％來(lái)自電腦。 Yipit預(yù)計(jì)在過(guò)去12個(gè)月中，3C產(chǎn)品的直接VMV需要290億美元：手機(jī)144億美元，電腦118億美元，家電28.5億美元。

由于市場(chǎng)估值是基于JD的增長(zhǎng)，京東必須出售手機(jī)和電腦，因?yàn)檫@些是最容易出售的。因此，我們認(rèn)為京東陷入黑洞，沒(méi)有盈利前景：如果你賣，你就會(huì)死;你不會(huì)賣，否則你會(huì)死。這也是京東到目前為止尚未實(shí)現(xiàn)盈利的主要原因，盡管已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模。

線下零售商的利潤(rùn)與京東的直接利潤(rùn)：京東的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致利潤(rùn)下降，而不是京東打算保持低利潤(rùn)的“戰(zhàn)略”;

雖然京東聲稱其策略是維持低利潤(rùn)率，但我們并不買賬。當(dāng)我們將京東的收入規(guī)模，商品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率與其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較時(shí)，它變得非常明顯。

在國(guó)美和蘇寧，利潤(rùn)率較高的家用電器分別占兩家公司收入的74％和59％。 3C產(chǎn)品分別占26％和40％。國(guó)美和蘇寧家電的毛利潤(rùn)約為17-18％，3C產(chǎn)品的毛利潤(rùn)與JD相當(dāng)。它們分別為9％和6％。由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，3C產(chǎn)品的毛利潤(rùn)繼續(xù)下降，無(wú)論是在線零售商還是線下零售商。我們的調(diào)查證實(shí)，這種情況可能會(huì)持續(xù)下去。

國(guó)美和蘇寧的商品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率與京東相反。京東沒(méi)有公布3C和家電如國(guó)美和蘇寧的機(jī)密數(shù)據(jù)。我們談到的一些分析師認(rèn)為3C占京東直接收入的60％。

基于中國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買習(xí)慣，在線上賣3C產(chǎn)品無(wú)利可圖

需要指出的是，國(guó)美和蘇寧的在線3C產(chǎn)品也在虧損。使用價(jià)格應(yīng)用程序，消費(fèi)者可以在幾秒鐘內(nèi)找到最低價(jià)格。因此，他們（指國(guó)美和蘇寧）明智地不強(qiáng)調(diào)3C產(chǎn)品，但主要是那些通常在線下銷售的差分家電產(chǎn)品。我們?cè)谥袊?guó)的研究表明，與京東的在線渠道相比，線下零售商銷售更多的高價(jià)商品。例如，電視機(jī)可以具有更多功能和更好的設(shè)計(jì)。差異化，高利潤(rùn)的商品通常在線下銷售，因?yàn)橹袊?guó)消費(fèi)者在做出購(gòu)買決定之前想要觀察，感受或試驗(yàn)。我們認(rèn)為，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，消費(fèi)者的行業(yè)多樣性和消費(fèi)者心理不會(huì)改變。

3C /電器很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì);與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，JD沒(méi)有特別的購(gòu)買優(yōu)惠

在向投資者進(jìn)行的示范中，京東表示，它已經(jīng)在3C和家電上實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)，因此可以提高利潤(rùn)率。然而，利潤(rùn)率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，而與供應(yīng)商沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力。

JD并不比一家大型線下零售商好。京東的3C直接收入是國(guó)美的6倍，是蘇寧的2倍，因此它已經(jīng)享有更大的折扣優(yōu)勢(shì)。我們對(duì)京東主要3C /電競(jìng)爭(zhēng)渠道的調(diào)查表明，他們享受與供應(yīng)商相同的折扣。這種生態(tài)學(xué)非常透明。對(duì)于制造商而言，他們不愿意低劣。

我們認(rèn)為，京東只能通過(guò)改變其直接商品結(jié)構(gòu)和銷售更多差異化和高價(jià)位的家用電器來(lái)提高盈利能力。但對(duì)于純粹的在線零售商來(lái)說(shuō)，除非消費(fèi)者習(xí)慣性地改變，否則改變并不容易。

另一種選擇是不再?gòu)?qiáng)調(diào)3C產(chǎn)品，但這將是一種自我破壞行為，因?yàn)橥顿Y者承諾GMV規(guī)模將帶來(lái)盈利。

另一個(gè)策略是增加新的類別，如快速移動(dòng)，服裝和美容，但至少需要3 - 5年的時(shí)間來(lái)塑造。阿里巴巴在這些領(lǐng)域擁有絕對(duì)的領(lǐng)先份額。即使是最好的快速超市，永輝超市，也只有2％的利潤(rùn)率。像京東這樣在快速發(fā)展的領(lǐng)域既沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)也沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新球員可以做得更好。由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，排名第一的商店，沃爾瑪，家樂(lè)福和許多中國(guó)超市多年來(lái)一直虧損。京東擁有永輝超市10％的股份，但尚未看到雙方有任何實(shí)質(zhì)性的合作。一個(gè)可能的原因是永輝認(rèn)為京東是潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而不是股東。同樣，沃爾瑪擁有京東10％的股權(quán)，但雙方在日用品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)。

3C/電器的線上滲透率已經(jīng)飽和——京東在這些領(lǐng)域的增長(zhǎng)將放緩

3C和家電的在線普及率已達(dá)到40％，是中國(guó)主要商品類別中最高的。相比之下，2016年的整體在線滲透率為14％，高盛預(yù)測(cè)到2020年將達(dá)到21.5％。

如果確認(rèn)高盛的預(yù)測(cè)是正確的，那么JD在3C /家用電器方面的增長(zhǎng)將不可避免地達(dá)到上限。京東的主要產(chǎn)品類別在線滲透率已達(dá)到頂峰，但仍然沒(méi)有盈利，這令人擔(dān)憂。因此，增長(zhǎng)必須來(lái)自其他地方，如服裝，裝飾品，快速移動(dòng)，雜貨，個(gè)人護(hù)理等。然而，京東在這些領(lǐng)域沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)和過(guò)往記錄，并且必須面對(duì)阿里巴巴強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一份關(guān)于快速溶解電子商務(wù)的研究報(bào)告顯示，在消費(fèi)者認(rèn)知（10％的差異！）和淘寶網(wǎng)（包括嬰兒配方奶粉，軟包裝飲料，葡萄酒和美容產(chǎn)品）方面，JD遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于天貓。在類別方面，消費(fèi)者也從淘寶購(gòu)買更多。投資者的看法和消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買行為造成了嚴(yán)重的偏差。阿里巴巴公開(kāi)表示，他們對(duì)快速推廣的投資將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)京東，我們可以預(yù)期京東也將面臨這一領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

幾乎所有類別的阿里巴巴都超過(guò)了JD。在服裝領(lǐng)域，阿里巴巴擁有73％的B2C市場(chǎng)份額，京東的市場(chǎng)份額不到10％?？焖侔l(fā)展的阿里巴巴擁有13％的B2C市場(chǎng)份額，但在快速發(fā)展的GMV中，阿里巴巴是JD的4.4倍。即使在京東3C和家電的核心領(lǐng)域，阿里巴巴也是一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手，占據(jù)了43％的市場(chǎng)份額。高盛預(yù)計(jì)阿里的份額將上升至46％，阿里決心不輸給京東。阿里巴巴還創(chuàng)建了“新零售”術(shù)語(yǔ)，強(qiáng)調(diào)它將與整個(gè)領(lǐng)域的線下零售商合作。阿里巴巴已投資銀泰，蘇寧和三江。

京東的直營(yíng)快消品模式要想盈利是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的賭注

隨著JD的3C /電器設(shè)備日趨飽和，JD.com正在將快速消費(fèi)品作為其新的GMV增長(zhǎng)來(lái)源。快速消費(fèi)品被認(rèn)為是中國(guó)增長(zhǎng)最快的類別，因?yàn)槠湓诰€滲透率僅為5％。據(jù)高盛稱，與快速消費(fèi)品相關(guān)的銷售額將在2020年從6000億元增加到1.8萬(wàn)億元。然而，盡管快速消費(fèi)品增長(zhǎng)迅速，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)率非常低。由于訂單很少，倉(cāng)庫(kù)費(fèi)用也相對(duì)較高。

京東花費(fèi)超過(guò)20億美元收購(gòu)第一商店和永輝超市，試圖改善其快速消費(fèi)品GMV。京東的收入指導(dǎo)，2017年，超市和快速發(fā)展可以獲得1000億人民幣的GMV。京東可能再次利用投資者的資金進(jìn)行收購(gòu)，這將有助于其增加GMV但不會(huì)產(chǎn)生任何利潤(rùn)。一個(gè)很好的例子是以15億美元收購(gòu)虧損的第一家商店。沃爾瑪是第一大商店的原始股東，作為商人 - 超級(jí)專家，無(wú)法將這家排名第一的商店變成盈利。我們?nèi)绾我揽烤〇|？ 2016年8月，京東永輝超市投資6.1億美元，獲得10％的股權(quán)。但是，在持股后，永輝認(rèn)為京東是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而不是能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的股東，從而形成了實(shí)質(zhì)性合作的良好前景。

事實(shí)上，快速發(fā)展領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，利潤(rùn)空間與刀片一樣薄?？焖傧M(fèi)品的SKU和運(yùn)營(yíng)規(guī)模使得這項(xiàng)業(yè)務(wù)很難為自營(yíng)模式管理。阿里巴巴也在積極拓展快速發(fā)展領(lǐng)域，但依靠第三方平臺(tái)模式來(lái)獲取市場(chǎng)份額。阿里巴巴通過(guò)與包括供應(yīng)鏈，冷鏈和倉(cāng)儲(chǔ)在內(nèi)的各種合作伙伴合作，巧妙地幫助天貓平臺(tái)。另一方面，京東相信自我運(yùn)作的理念，雖然快速發(fā)展是一項(xiàng)艱難的業(yè)務(wù)，但許多國(guó)際和本地快速發(fā)展的品牌尚未產(chǎn)生實(shí)際利潤(rùn)。

值得指出的是，阿里巴巴表示，它正專注于擴(kuò)大快速發(fā)展的領(lǐng)域，并愿意投入比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多幾倍的資金。阿里巴巴承諾3億美元用于補(bǔ)貼消費(fèi)者，另外3億美元用于升級(jí)物流和供應(yīng)鏈。

結(jié)構(gòu)因素阻礙運(yùn)營(yíng)成本改善

倉(cāng)配成本增長(zhǎng)將比市場(chǎng)預(yù)計(jì)的要快;市場(chǎng)費(fèi)用將上升

市場(chǎng)的共識(shí)是，當(dāng)京東規(guī)模上升時(shí)，會(huì)出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。但是，京東的運(yùn)營(yíng)成本占凈收入的百分比實(shí)際上有所增加。 2013年為10.7％，2016年上升至16％，從而駁斥了規(guī)模效應(yīng)的論點(diǎn)。這有助于理解為什么京東的直接毛利總是在6-7.5％之間。 JD沒(méi)有披露直接和第三方平臺(tái)的相應(yīng)成本，但由于直接收入占總收入的91％，并且沒(méi)有為所有目的披露信息，我們將考慮合并的運(yùn)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)。

JD.com將其運(yùn)營(yíng)成本分為四類：倉(cāng)庫(kù)分配，市場(chǎng)，技術(shù)和內(nèi)容，以及一般和管理。

隨著客戶單價(jià)下降，工資上漲以及無(wú)法增加運(yùn)輸成本，履約成本將繼續(xù)增長(zhǎng)

支出從2013年的5.9％增加到2016年的8.1％，占2016年總運(yùn)營(yíng)支出的50％。我們認(rèn)為了解倉(cāng)庫(kù)分配結(jié)構(gòu)有助于預(yù)測(cè)未來(lái)的盈利能力。我們認(rèn)為JD的倉(cāng)儲(chǔ)分配成本將抑制未來(lái)的利潤(rùn)率。原因如下：

1）客戶單價(jià)下降：隨著JD擴(kuò)展到快速發(fā)展的消費(fèi)領(lǐng)域和其他低價(jià)類別，進(jìn)入三線和四線城市，單價(jià)將下降。移動(dòng)購(gòu)物習(xí)慣也導(dǎo)致平均客戶單價(jià)下降。

高客戶價(jià)格確實(shí)降低了倉(cāng)庫(kù)分配成本。然而，對(duì)于京東而言，2016年的單價(jià)降至400元，2015年為420元，2014年為460元。雖然這些數(shù)字包括直銷和平臺(tái)，但趨勢(shì)基本正確。京東的客戶單價(jià)將繼續(xù)下滑，JD積極進(jìn)入以下領(lǐng)域：1），包括快速消費(fèi)品在內(nèi)的日常商品，客戶單價(jià)通常較低; 2）較低級(jí)別的城市; 3）第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)。

3C產(chǎn)品的客戶價(jià)格高于日用品。如果日用品和快速消費(fèi)品的貢獻(xiàn)增加，單價(jià)將下降，這意味著倉(cāng)庫(kù)分配的成本將增加。此外，隨著JD將其電子商務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)展到較低級(jí)別的城市，它將需要增加倉(cāng)庫(kù)并雇用更多員工來(lái)完成訂單，從而增加成本。我們?cè)谂c大型在線競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行研究時(shí)證實(shí)了這一點(diǎn)。同樣，如果與第三方平臺(tái)關(guān)聯(lián)的訂單放置增加，則客戶單價(jià)也應(yīng)降低。第三方平臺(tái)上的訂單份額較高，因?yàn)槲锲吠ǔＭㄟ^(guò)多個(gè)商家銷售。 JD無(wú)法控制第三方平臺(tái)銷售的訂單，這意味著分配費(fèi)用必須上升。

與此同時(shí)，中國(guó)電子商務(wù)正在迅速轉(zhuǎn)向移動(dòng)購(gòu)物。移動(dòng)消費(fèi)占公交車消費(fèi)的比例從2011年的2％上升到2016年的70％。手機(jī)消費(fèi)者的購(gòu)物頻率有所增加，但每次購(gòu)買次數(shù)減少，因此單價(jià)也有所下降。這將不可避免地導(dǎo)致JD的倉(cāng)庫(kù)分配成本增加。

2）京東的勞動(dòng)密集型模式深受工資上漲的影響，其他物流快遞公司對(duì)人力的競(jìng)爭(zhēng)加劇了這種情況。令人擔(dān)憂的是，京東倉(cāng)儲(chǔ)支出中最大的一項(xiàng)是勞動(dòng)力成本，過(guò)去三年達(dá)到41億元人民幣，73億元人民幣和108億元人民幣。

截至2016年12月，京東有120,662名全職員工，2014年為68,000名。 JD的缺點(diǎn)是超過(guò)100,000或83％的員工在倉(cāng)庫(kù)部門工作。

京東有65,000名全職快遞員工，占員工總數(shù)的60％和員工的65％。

2016財(cái)年，52％的倉(cāng)庫(kù)費(fèi)用來(lái)自與倉(cāng)庫(kù)分配相關(guān)的員工薪酬。這筆支出與倉(cāng)庫(kù)總配額的比率從2013年的49％增加到2016年的52％。我們將這種現(xiàn)象主要?dú)w因于工資的上漲。在過(guò)去幾年中，中國(guó)經(jīng)歷了兩位數(shù)的工資增長(zhǎng)。

對(duì)于京東而言，令人遺憾的是，由于獨(dú)生子女政策和大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)的增加導(dǎo)致體力勞動(dòng)者短缺，中國(guó)的工資增長(zhǎng)壓力不會(huì)得到緩解。盡管有關(guān)于臨時(shí)工的討論，但現(xiàn)在推測(cè)京東更傾向于全職員工還為時(shí)尚早。

此外，根據(jù)高盛（Goldman Sachs）的報(bào)告，到2020年，中國(guó)的快遞包裹預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)2.6倍，這意味著到那時(shí)中國(guó)將需要400萬(wàn)名快遞員。 400萬(wàn)名信使將占中國(guó)20-40歲男性人口的2％。根據(jù)阿里研究所的數(shù)量，每日套餐將增長(zhǎng)到10億（增加10倍）。

3）快遞服務(wù)對(duì)于低端城市的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是一種奢侈品：JD的GMV增長(zhǎng)主要來(lái)自一線和二線城市，以及3C和家用電器的銷售。北京和上海的消費(fèi)者可能愿意為京東的快遞服務(wù)支付溢價(jià)，但當(dāng)京東擴(kuò)展到三線和四線城市時(shí)，它將面臨兩個(gè)問(wèn)題：1）那里的消費(fèi)者對(duì)價(jià)格非常敏感而且不愿意表達(dá)和表達(dá)高質(zhì)量的送貨款; 2）這些地區(qū)的人口密度不是很大，倉(cāng)儲(chǔ)成本也會(huì)增加。

最后，京東的倉(cāng)庫(kù)成本不僅會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)下降，而且還會(huì)增加。除非JD將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，否則這不是利潤(rùn)的好消息。但這不會(huì)發(fā)生，因?yàn)樵诰€零售商競(jìng)爭(zhēng)激烈，消費(fèi)者習(xí)慣于低成本運(yùn)輸。如果京東想要將運(yùn)費(fèi)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，則會(huì)面臨失去業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。這是京東無(wú)法承受的。

在和騰訊的合作于2019年到期后，京東獲取用戶的市場(chǎng)費(fèi)用將升高

市場(chǎng)開(kāi)支占收入的百分比從2011年的2.3％上升至2016年的4.1％。

我們認(rèn)為，京東收購(gòu)成本低的主要原因是與騰訊的戰(zhàn)略合作。 2014年3月，JD與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。京東收購(gòu)了騰訊Paipai.com和網(wǎng)上購(gòu)物的100％股權(quán)，以及上海益訊電子商務(wù)發(fā)展有限公司9.9％的股權(quán)。因此騰訊給京東一個(gè)微信入口。

作為這一戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的一部分，騰訊認(rèn)購(gòu)了JD普通股的15％。這對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)是一筆不錯(cuò)的金融投資，也讓騰訊失去了虧損業(yè)務(wù)。京東受益于此次IPO期間的戰(zhàn)略合作股價(jià)上漲，但我們認(rèn)為此次交易對(duì)騰訊更為有利。我們將此15％的股權(quán)視為騰訊5年低客戶成本的補(bǔ)償。這也使京東的客戶獲取成本保持在較低水平。京東與騰訊的戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2019年到期。我們相信，2019年后，騰訊將向京東收取費(fèi)用，這將提升京東的客戶和市場(chǎng)開(kāi)支。

和亞馬遜及阿里巴巴相比，京東在技術(shù)上的投入非常有限

京東自2011年以來(lái)一直投資技術(shù)。技術(shù)投資占總收入的份額從2011年的1.1％增加到2016年的2.1％。但與阿里巴巴和亞馬遜相比，它簡(jiǎn)直微不足道。

更重要的是，京東的技術(shù)投資重點(diǎn)在哪里？ JD沒(méi)有披露具體的支出項(xiàng)目，但我們認(rèn)為在過(guò)去兩年中，與JD Finance相關(guān)的技術(shù)是投資的重點(diǎn)。對(duì)核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新項(xiàng)目（如云，大數(shù)據(jù)和人工智能）的技術(shù)投資幾乎不存在或很少。

我們?cè)噲D找到JD.com是一家以技術(shù)為中心的電子商務(wù)公司的證據(jù) - ——可以用來(lái)證明它是中國(guó)亞馬遜的證據(jù)，不幸的是，我們沒(méi)有找到它，無(wú)論是在其財(cái)務(wù)報(bào)告還是業(yè)務(wù)模式中。

假設(shè)京東有這些投資計(jì)劃。它需要每年投入數(shù)十億美元才能趕上。即使它愿意這樣做，它還沒(méi)有收到足夠的資金，即使投資者愿意給它錢，也可能為時(shí)已晚。

鑒于上述原因，我們認(rèn)為京東的經(jīng)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)，特別是倉(cāng)儲(chǔ)配置仍將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，利潤(rùn)率將繼續(xù)承受壓力，最終將令樂(lè)觀主義者失望。

京東不是中國(guó)的亞馬遜 - 技術(shù)顛覆者Vs傳統(tǒng)零售商

“這在兩個(gè)不同的業(yè)務(wù)中取得了巨大的成功，我無(wú)法想象這是第二個(gè)例子?！?- Warren·巴菲特評(píng)論杰夫·貝佐斯

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資者認(rèn)為京東600億美元市值合理的一個(gè)主要論點(diǎn)是，JD是中國(guó)的亞馬遜。這個(gè)想法是，中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)不僅是世界第二大消費(fèi)市場(chǎng)，也是最有前途的消費(fèi)市場(chǎng)。因此，京東絕對(duì)是潛在的股票。我們認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤的比較。如果列出JD和Amazon之間的差異，則可能是50頁(yè)的報(bào)告。簡(jiǎn)而言之，亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，而JD則是傳統(tǒng)的零售商。

巴菲特一再稱贊貝索斯，認(rèn)為他不僅改變了零售業(yè)，還改變了科技產(chǎn)業(yè)。亞馬遜云服務(wù)（AWS），電子商務(wù)平臺(tái)，Prime會(huì)員，語(yǔ)音控制系統(tǒng)Alexa，無(wú)人超市Amazon Go，電子書(shū)Kindle以及媒體和視頻都是亞馬遜技術(shù)大膽創(chuàng)新的典范。

自1998年以來(lái)，亞馬遜在技術(shù)和內(nèi)容方面的投資已超過(guò)600億美元。該公司在技術(shù)和內(nèi)容方面的總投資平均約占銷售額的9.1％。大多數(shù)公司將隨著時(shí)間的推移減少與技術(shù)相關(guān)的投資，但亞馬遜一直在增加。僅在2016年，亞馬遜的技術(shù)投資就達(dá)到了160億美元，占總銷售額的11.8％！

京東的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，沒(méi)有證據(jù)表明它擁有大量的技術(shù)資產(chǎn)。在較高的層面上，JD的技術(shù)費(fèi)用僅占凈收入的1.1-2.1％。 2016年，JD的技術(shù)投資為8億美元，占凈收入的2.1％。京東的大部分股權(quán)??投資公司已經(jīng)產(chǎn)生了超過(guò)10億美元的減值，而不是技術(shù)優(yōu)勢(shì)。亞馬遜和JD之間的其他主要差異：

1）亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)：AWS是亞馬遜十多年前開(kāi)發(fā)的。在2006年度報(bào)告中，Jeff·杰夫貝佐斯說(shuō)：“它是高度分化的，隨著時(shí)間的推移，它可能是一個(gè)重要的，具有財(cái)務(wù)吸引力的業(yè)務(wù)”貝索斯對(duì)金錢的判斷是正確的。

2017年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，亞馬遜的AWS預(yù)計(jì)年收入將超過(guò)150億美元，年?duì)I業(yè)利潤(rùn)將達(dá)到36億美元。該業(yè)務(wù)占亞馬遜2011年第一季度營(yíng)業(yè)收入的89％.APR的收入分別在2014年，2015年，2016年和2017年第一季度分別增長(zhǎng)了49％，70％，60％和43％。僅AWS就價(jià)值2700億美元（是2018年?duì)I業(yè)收入的50倍）。令人印象深刻的是，亞馬遜正在為客戶節(jié)省資金的同時(shí)實(shí)現(xiàn)這一增長(zhǎng)。

AWS在190個(gè)國(guó)家擁有超過(guò)100萬(wàn)客戶，擊敗了微軟，IBM和谷歌等純技術(shù)公司，擁有全球最高的市場(chǎng)份額。 AWS在計(jì)算，存儲(chǔ)，數(shù)據(jù)庫(kù)，分析，移動(dòng)，物聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)應(yīng)用程序中提供70多項(xiàng)服務(wù)。京東在技術(shù)支出和技術(shù)創(chuàng)新方面無(wú)法與亞馬遜相提并論。我們認(rèn)為，如果沒(méi)有AWS，亞馬遜無(wú)法達(dá)到其當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值。似乎JD正在受益于它不應(yīng)該得到的AWS光環(huán)效應(yīng)。阿里巴巴和騰訊等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已在這一領(lǐng)域投入了數(shù)十億美元。即使京東今天決定進(jìn)入云計(jì)算業(yè)務(wù)，它也沒(méi)有足夠的資金與阿里巴巴，騰訊和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。

2）亞馬遜電子商務(wù)平臺(tái)的規(guī)模和覆蓋范圍很廣：該平臺(tái)建立于16年前，2016年，其服務(wù)第三方賣家的收入達(dá)到230億美元（見(jiàn)圖表24）。

根據(jù)該文件，去年亞馬遜平臺(tái)上有超過(guò)150個(gè)國(guó)家的200萬(wàn)商戶在其上開(kāi)展業(yè)務(wù)，亞馬遜可以覆蓋189個(gè)國(guó)家的消費(fèi)者。 2016年，JD的“服務(wù)及其他”收入為32億美元，我們估計(jì)核心第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)收入可能不會(huì)太多。京東平臺(tái)上有12萬(wàn)家商戶;與亞馬遜相比，規(guī)模要小得多，模型也不同。在下一節(jié)中，我們將討論為什么JD的第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)不足以與阿里巴巴競(jìng)爭(zhēng)。

3）亞馬遜的投資使京東相形見(jiàn)絀：根據(jù)圖表25，亞馬遜的凈房地產(chǎn)，工廠和設(shè)備（PP& E）為290億美元，因?yàn)樵摴緭碛信c其物流和技術(shù)投資相關(guān)的重要資產(chǎn)。對(duì)于JD的市值，其資產(chǎn)負(fù)債表顯示房地產(chǎn)，工廠和設(shè)備（PP& E）的凈值約為10億美元，這個(gè)數(shù)字自三年前推出以來(lái)幾乎沒(méi)有變化。 JD的資產(chǎn)主要是5-6個(gè)擁有的倉(cāng)庫(kù)（95％租賃），卡車，其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和總部辦公室（近2.3億美元）。 JD累計(jì)折舊超過(guò)13年，可忽略不計(jì)的6億美元，這也支持了我們的觀點(diǎn) - mdash; &京東;京東在技術(shù)方面的投入很少，而亞馬遜的累計(jì)折舊超過(guò)133億美元。京東有時(shí)會(huì)告訴投資者它在技術(shù)上花了很多錢，但證據(jù)在哪里？

4）亞馬遜的國(guó)際業(yè)務(wù)：亞馬遜是一家國(guó)際公司，主導(dǎo)著美國(guó)以外的許多市場(chǎng)。京東沒(méi)有國(guó)際業(yè)務(wù)。

5）亞馬遜Prime會(huì)員服務(wù)：亞馬遜Prime會(huì)員服務(wù)是亞馬遜收入的主要來(lái)源。 2016年，其會(huì)員服務(wù)收入約為64億美元，占其1360億美元收入的4.7％，2014年為3.2％。亞馬遜為其Prime會(huì)員提供許多優(yōu)惠，包括免費(fèi)的2天服務(wù)，視頻，音樂(lè)和更多。作為回報(bào)，他們收到的忠誠(chéng)會(huì)員在平臺(tái)上購(gòu)物的可能性是非會(huì)員的四倍。 Prime會(huì)員服務(wù)包羅萬(wàn)象，在線和離線相結(jié)合，贏得了會(huì)員的青睞。其成員數(shù)量增長(zhǎng)了50％以上，美國(guó)增長(zhǎng)了47％，亞馬遜目前在全球擁有數(shù)千萬(wàn)忠誠(chéng)會(huì)員。

為了復(fù)制亞馬遜Prime的成功，京東最近推出了京東Plus會(huì)員計(jì)劃，該計(jì)劃專注于快遞服務(wù)和積分。會(huì)員每年支付149元的費(fèi)用，每月免費(fèi)快遞5次，享受特別折扣和獎(jiǎng)勵(lì)。但與Prime的會(huì)員服務(wù)不同，京東不提供免費(fèi)的數(shù)字娛樂(lè)服務(wù);在中國(guó)，消費(fèi)者無(wú)論如何都傾向于獲取盜版數(shù)字內(nèi)容。因此，京東Plus專注于改善購(gòu)物體驗(yàn)，并未成功獲得客戶忠誠(chéng)度。亞馬遜的消費(fèi)者可以在他們的平臺(tái)上購(gòu)買各種商品，也可以在短期內(nèi)多次購(gòu)買。

6）亞馬遜通過(guò)創(chuàng)新創(chuàng)造了巨大的價(jià)值，京東只是一個(gè)純粹的在線零售商，而不是技術(shù)創(chuàng)新者：在2016年紐約Ella Thorne投資大會(huì)上，“社會(huì)資本”（社會(huì)資本）Chamath Palihapita發(fā)表了一篇有趣的演講，通過(guò)創(chuàng)新，亞馬遜創(chuàng)造了近2390億美元的附加值，并將每項(xiàng)重大投資轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖雭?lái)源。這也回到了我們的觀點(diǎn)——亞馬遜是一個(gè)持續(xù)的技術(shù)顛覆者。

在美國(guó)，亞馬遜擁有43％的市場(chǎng)份額，是絕對(duì)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，并且沒(méi)有真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京東在中國(guó)排名第二，遠(yuǎn)離阿里巴巴，排名第一。京東約占中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)份額的12％，而阿里巴巴占電子商務(wù)市場(chǎng)總量的70％以上，占B2C市場(chǎng)的49％左右。阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金為200億美元，年利潤(rùn)為90億美元，自由現(xiàn)金流為70億美元，因此它擁有足夠的財(cái)務(wù)資源來(lái)支付超過(guò)所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的費(fèi)用。 JD的增長(zhǎng)和投資主要伴隨著債務(wù)，而不是自由現(xiàn)金流。京東的累計(jì)虧損為31億美元，債務(wù)總額為50.4億美元，有形資產(chǎn)僅為8.5億美元。京東不可能從市場(chǎng)上搶占阿里巴巴的份額，同時(shí)賺取更多利潤(rùn)。

值得注意的是，在沃爾瑪持有JD的股份后，巴菲特實(shí)際上賣出了沃爾瑪?shù)拇蟛糠止善?。如果京東真的是下一個(gè)潛在的股票，為什么中國(guó)的亞馬遜，巴菲特仍然在賣沃爾瑪股票？

總而言之，從愿景，戰(zhàn)略，技術(shù)到利潤(rùn)來(lái)源，我們找不到任何微妙的證據(jù)來(lái)支持JD是中國(guó)亞馬遜的假設(shè)。有證據(jù)表明，兩家公司的方向相反，而不是相似。

跟錢走——高瓴資本在3個(gè)季度里出售了約18億美元的京東股票

根據(jù)高淳資本提交的季度13F文件，我們注意到高淳資本在過(guò)去三個(gè)季度已售出近4400萬(wàn)京東股票（價(jià)值約18億美元）。我們注意到，在京東與沃爾瑪結(jié)盟后，高淳資本出售的股票數(shù)量超過(guò)之前公布的所有股票。鑒于高淳資本對(duì)JD的長(zhǎng)期看漲，這令人困惑和令人不安。

表30顯示了JD提交的2016年20-F（在美國(guó)注冊(cè)的外國(guó)公司的年度報(bào)告）。該文件顯示，自2016年12月31日以來(lái)，高淳資本已出售1.999億股A類股或96.9百萬(wàn)股ADR（1股ADR為2股普通股）。自JD.com發(fā)布2016年度報(bào)告以來(lái)，高淳資本已售出1810萬(wàn)股ADR股票。

據(jù)報(bào)道，高淳資本的創(chuàng)始人張磊與京東的劉強(qiáng)東有著特殊的關(guān)系。我們認(rèn)為，高淳資本進(jìn)入沃爾瑪市場(chǎng)，京東宣布將在五年內(nèi)開(kāi)設(shè)100萬(wàn)家便利店，并為物流增加20-30億美元的投資資金 - 京華宣布這兩個(gè)項(xiàng)目始于第一天。這將是有利可圖的——之后，它還出售了近18億美元的股票，這是不合理的。京東商城前首席執(zhí)行官去年加入了高淳資本，但這并沒(méi)有阻止張磊出售18億美元股票。

在APS，我們認(rèn)真對(duì)待資本運(yùn)營(yíng)商，特別是在中國(guó)。實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，它們確實(shí)比我們大多數(shù)人更明智。

接下來(lái)要看的是騰訊將如何處理其在2014年3月訂購(gòu)的京東普通股的15％，這是當(dāng)時(shí)達(dá)成的戰(zhàn)略合作的一部分。三年鎖定期于2017年3月10日到期。2014年的交易是騰訊明智的決定，以擺脫兩家虧損的C2C電子商務(wù)公司（QQ網(wǎng)上購(gòu)物和拍拍網(wǎng)絡(luò)）。在接下來(lái)的一年里，京東不得不關(guān)閉這兩家電子商務(wù)公司。

很多人認(rèn)為沃爾瑪持有的京東股份中有10％是加分項(xiàng)目，但現(xiàn)實(shí)情況是，沃爾瑪仍然在快速消費(fèi)品領(lǐng)域與JD競(jìng)爭(zhēng)。許多投資者不知道的是，這是一攬子交易。沃爾瑪承諾在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買價(jià)值約20億美元的股票。作為交換，沃爾瑪以更高的市場(chǎng)價(jià)格向JD.com出售虧損公司。沃爾瑪一直是一個(gè)瘋狂的收購(gòu)者，收購(gòu)了一系列虧損的電子商務(wù)公司，如Jet.com和排名第一（賣給JD）以及一家銷售無(wú)利可圖的業(yè)務(wù)的賣家。

2016年京東的自由現(xiàn)金流實(shí)際為負(fù)

自二零一六年第二季度起，京東在重新分類兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)后，已向股東提供有關(guān)“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。市場(chǎng)似乎接受了該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善的說(shuō)法。然而，對(duì)現(xiàn)金流量項(xiàng)目的審查表明這是一個(gè)謬論。

從最近的2016年20-F現(xiàn)金流專欄中可以看出，京東在2014年和2015年有兩個(gè)指標(biāo) - ——應(yīng)收賬款和應(yīng)收賬款（應(yīng)收貸款））重新分類。由于重新分類，總金額從“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金”重新分類為“投資現(xiàn)金”，2015年為人民幣35億元，2014年為人民幣274.8百萬(wàn)元。

使用公司的重分類方法，我們計(jì)算出在2016年，重新分類的金額將超過(guò)103億美元（15億美元）。

JD對(duì)運(yùn)營(yíng)和投資現(xiàn)金流的重新分類將增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（OCF）。通過(guò)在2016年對(duì)京東金融的應(yīng)收賬款和應(yīng)收賬款進(jìn)行重新分類，京東的OCF增加了103億元（15億美元），達(dá)到12.6億美元。如果不重新分類，OCF將為負(fù)數(shù)。

雖然這種會(huì)計(jì)重新分類在某種程度上是可以接受的，但我們已經(jīng)將113財(cái)年（17億美元）JD Finance的凈貸款額包括在2016財(cái)年的公司自由現(xiàn)金流中。困惑。

我們知道，中國(guó)的其他電子商務(wù)公司（如唯品會(huì)和阿里巴巴）在提供免費(fèi)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)時(shí)也會(huì)從互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)活動(dòng)中增加現(xiàn)金，但卻明顯低于JD。

為什么JD會(huì)這樣做？唯一的披露是：“由于JD的金融業(yè)務(wù)從支持整體JD平臺(tái)轉(zhuǎn)向獨(dú)立和自營(yíng)業(yè)務(wù)，向平臺(tái)的消費(fèi)者，商家和第三方提供的貸款主要用于投資。目的”

京東金融的貸款余額幫助提升了GMV和現(xiàn)金流

憑借其在資本市場(chǎng)籌集資金的能力，京東獲得了很多?；ヂ?lián)網(wǎng)金融貸款的數(shù)量在幾何上有所增加，這增加了電子商務(wù)業(yè)務(wù)的GMV和現(xiàn)金流。在JD的財(cái)務(wù)剝離之后，我們預(yù)計(jì)JD的現(xiàn)金流將在2017年下半年和2018年繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

值得注意的是，自2014年以來(lái)，京東的毛利率沒(méi)有增加，成本結(jié)構(gòu)也有所增加。然而，該公司的“調(diào)整后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流”有所改善。怎么解釋這個(gè)？我擔(dān)心會(huì)計(jì)有幫助。

京東物流——沒(méi)有壁壘，競(jìng)爭(zhēng)激烈

京東擁有256個(gè)倉(cāng)庫(kù)（95％租賃）的物流網(wǎng)絡(luò)，其最后一英里的交通往往被許多人視為其長(zhǎng)期發(fā)展優(yōu)勢(shì)。從歷史上看，京東已經(jīng)與阿里巴巴建立了完全不同的戰(zhàn)略。它已經(jīng)開(kāi)發(fā)了自己的倉(cāng)儲(chǔ)物流鏈，可以到達(dá)最后一英里。中國(guó)的物流基礎(chǔ)設(shè)施存在諸多問(wèn)題，導(dǎo)致電子商務(wù)擴(kuò)展到二線城市以下地區(qū)的瓶頸。十年前，京東的系統(tǒng)是一個(gè)好主意，但現(xiàn)在，時(shí)代已經(jīng)改變。

中國(guó)物流業(yè)在過(guò)去幾年取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，其布局已經(jīng)完全改寫(xiě)。大量物流公司上市，或成功融資，包括白石，中通，圓通，申通，順豐等?，F(xiàn)在和未來(lái)最大的競(jìng)爭(zhēng)將是如何管理日益復(fù)雜的物流生態(tài)系統(tǒng)。目前，有一系列隨時(shí)可用的物流公司提供不同類型的服務(wù)。

我們的研究表明，管理和管理如此復(fù)雜的物流系統(tǒng)需要?jiǎng)?chuàng)新的，技術(shù)驅(qū)動(dòng)的解決方案，而JD.com在技術(shù)方面已落后，正如我們?cè)谇懊娴恼鹿?jié)中所解釋的那樣。京東意外地遇到了阿里巴巴非常強(qiáng)大的，平臺(tái)驅(qū)動(dòng)的物流系統(tǒng)，旨在通過(guò)大數(shù)據(jù)和技術(shù)解決復(fù)雜的物流管理問(wèn)題。

2013年，阿里巴巴等合作伙伴開(kāi)發(fā)了新秀網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)開(kāi)放，共享，和大量第三方物流公司（中通，圓通，云達(dá)，申通是其主要合作伙伴）的合作平臺(tái)。新秀的數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)大大提高了效率，使中國(guó)的物流系統(tǒng)繼續(xù)保持電子化。此外，阿里巴巴還將分類不同類型的特殊物流解決方案提供商，如海爾的孫日順，開(kāi)展大型電器的運(yùn)輸，使蘇寧的日常快遞電子產(chǎn)品。

商家和顧客都受益于菜鳥(niǎo)模式。商家可以通過(guò)新手與一系列物流合作伙伴聯(lián)系，以獲得更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和更好的服務(wù)質(zhì)量。與此同時(shí)，阿里巴巴還通過(guò)菜鳥(niǎo)提供物流補(bǔ)貼，這意味著企業(yè)的成本可以降低。對(duì)于消費(fèi)者而言，由于電子化，他們獲得更快，更高效的服務(wù)。

相反，京東的個(gè)人戰(zhàn)略將在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中自我克制。例如，其倉(cāng)庫(kù)平均只有22,000平方米。該倉(cāng)庫(kù)專為標(biāo)準(zhǔn)化3C（計(jì)算機(jī)，通信，電子消費(fèi)產(chǎn)品）產(chǎn)品而設(shè)計(jì)，這些產(chǎn)品并非高利潤(rùn)產(chǎn)品。阿里巴巴的戰(zhàn)略是與不同的物流合作伙伴合作，以運(yùn)輸更廣泛的產(chǎn)品。

事實(shí)上，我們檢查了與阿里巴巴相關(guān)的中長(zhǎng)期指數(shù)，發(fā)現(xiàn)京東物流不再存在障礙。天貓?jiān)谶^(guò)去兩年保持了85％的增長(zhǎng)率且仍然有利可圖，因此沒(méi)有足夠的證據(jù)支持JD自身的物流系統(tǒng)仍然是一個(gè)優(yōu)勢(shì)。

阿里巴巴表示，未來(lái)5 - 8年將在物流行業(yè)投資高達(dá)160億美元，使快遞更加高效，并在競(jìng)爭(zhēng)中抓住機(jī)遇。

總而言之，我們認(rèn)為京東這家仍然虧損的公司，可以找到足夠的資金在物流網(wǎng)絡(luò)上投入大量資金來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和升級(jí)。我們認(rèn)為，京東的物流網(wǎng)絡(luò)不再為其不斷發(fā)展的電子商務(wù)業(yè)務(wù)提供障礙。隨著阿里巴巴決定增加對(duì)物流基礎(chǔ)設(shè)施的投資，JD的先前優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。

不相關(guān)的指標(biāo)——GMV和其他假新聞

作為基本投資者，我們始終避免關(guān)注GMV和非GAAP等無(wú)關(guān)指標(biāo)。在沒(méi)有相關(guān)利潤(rùn)的情況下，京東自成立以來(lái)一直在討論GMV等無(wú)關(guān)指標(biāo)及其物流和便利店的盈利計(jì)劃。我們認(rèn)為這些都表明，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)正在努力賺錢。我們特別想解釋以下四點(diǎn)，它們聽(tīng)起來(lái)很棒，有些不是真的。

1.京東金融有1萬(wàn)億人民幣的GMV：用來(lái)夸大估值

截至2017年2月底，中國(guó)媒體報(bào)道了京東財(cái)務(wù)文件“漏水”的數(shù)據(jù)。其中關(guān)鍵點(diǎn)是京東金融的GPV為1.1萬(wàn)億元，比2015年增長(zhǎng)108.6％。前京東金融員工和行業(yè)專家告訴我們，互聯(lián)網(wǎng)金融的GMV沒(méi)有任何價(jià)值，原因如下：i）這個(gè)數(shù)字有沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì); ii）包括電子轉(zhuǎn)賬。為了獲得更高的估值，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融公司公開(kāi)夸大這一數(shù)字。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)2015年報(bào)告，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的GMV為2042萬(wàn)億元，是中國(guó)GDP的27.5倍。這顯然沒(méi)有意義，不是嗎？

2. 3C及家電總營(yíng)業(yè)額：您認(rèn)為政府?dāng)?shù)據(jù)仍然是京東嗎？

2016年8月，中國(guó)工業(yè)和信息化部發(fā)布報(bào)告稱，2016年上半年，3C和家電在線GMV為1849億元人民幣，京東市場(chǎng)份額為59.9％。

然而，據(jù)京東網(wǎng)報(bào)道，其3C和家電GMV（不包括拍拍）為人民幣1506億元，占市場(chǎng)的81％。顯然，兩者都不對(duì)。

更重要的是，投資者不應(yīng)該被所謂的中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展數(shù)據(jù)所迷惑。

3.上帝在5年內(nèi)開(kāi)設(shè)100萬(wàn)家便利店！第一天獲利！真的？

4月初，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東宣布，未來(lái)五年將開(kāi)設(shè)100萬(wàn)家便利店。這些便利店將作為特許經(jīng)營(yíng)。要在5年內(nèi)開(kāi)設(shè)100萬(wàn)家便利店，這意味著京東每天將簽訂548份特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，并將這個(gè)數(shù)字保持為每周7天，為期5年。顯然，這是理想主義的，它不是真的。相比之下，711是一家國(guó)際便利店，經(jīng)過(guò)50年的運(yùn)營(yíng)，在全球15個(gè)國(guó)家僅經(jīng)營(yíng)了6萬(wàn)家商店。

5月8日，當(dāng)劉強(qiáng)東被問(wèn)及如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)時(shí)，劉強(qiáng)東沒(méi)有積極回答這個(gè)問(wèn)題，但表示京東便利店模式不像電子商務(wù)，他們將從第一天開(kāi)始盈利。我們認(rèn)為，上市公司在不提供任何細(xì)節(jié)的情況下進(jìn)行如此大規(guī)模的公開(kāi)聲明是不合適的。

4.京東物流將在第一天盈利

最近，京東表示將努力將其物流整合到一家名為“京東物流子集團(tuán)”的新公司。京東還表示，該集團(tuán)可能尋求獨(dú)立融資，并不排除在未來(lái)某個(gè)時(shí)間從母公司剝離。在2017年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，京東還提到，一旦按照這一新結(jié)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，京東物流將在第一天盈利。

我們認(rèn)為，這種說(shuō)法不可靠，因?yàn)樵撐锪鞴镜目蛻糁饕蔷〇|，其盈利能力主要取決于京東收取多少物流服務(wù)費(fèi)。如果收取高價(jià)，京東物流只能在第一天賺取利潤(rùn)。這相當(dāng)于說(shuō)京東將“贊助”京東物流的利潤(rùn)。

相比之下，以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)的阿里巴巴去年表示，它將在未來(lái)五到八年內(nèi)投資160億美元用于物流。阿里巴巴提醒物流（新手）可能會(huì)繼續(xù)虧損。我想問(wèn)一下，JD有可能不知道阿里巴巴在物流服務(wù)定價(jià)方面做了多少，但知道其物流將從第一天開(kāi)始盈利嗎？

總結(jié)

京東的兩大結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——自營(yíng)低利潤(rùn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，勞動(dòng)密集型物流模式中的工資增長(zhǎng)在中期內(nèi)不會(huì)輕易改變。由于這些結(jié)構(gòu)原因，JD很難創(chuàng)建與GAAP相關(guān)的利潤(rùn)。如果應(yīng)收賬款和應(yīng)收賬款未重新分類，京東2016年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將為負(fù)數(shù)。盡管這種重新分類在一定程度上是可以接受的，但將凈貸款額計(jì)算為自由現(xiàn)金流量是不合理和不可接受的?？偟膩?lái)說(shuō)，JD只是一家低利潤(rùn)的在線零售商，資產(chǎn)只有10億美元。

京東和亞馬遜完全不同。后者是一種技術(shù)顛覆者，在技術(shù)和內(nèi)容上投入了600多億美元。即使說(shuō)京東希望成為中國(guó)的亞馬遜是荒謬的，但兩者的商業(yè)模式正在以驚人的速度運(yùn)行，而非收斂。

在最終分析部分，投資者應(yīng)該為這種低利潤(rùn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)模式支付多少錢？該平臺(tái)在資產(chǎn)配置方面表現(xiàn)不佳，面臨勞動(dòng)密集型行業(yè)工資上漲，管理層流失率高，以及根本沒(méi)有成為亞馬遜的前景。

京東聲稱第一季度實(shí)現(xiàn)了3500萬(wàn)美元的利潤(rùn)，其首席財(cái)務(wù)官表示未來(lái)幾個(gè)季度將不如第一季度好，因此2017年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.4億美元的目標(biāo)出現(xiàn)具有挑戰(zhàn)性。即使實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)，JD的市盈率仍然高達(dá)410倍。即使其未來(lái)兩年的收益翻番，到2019年市盈率仍將達(dá)到103倍。對(duì)于沒(méi)有實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模的公司來(lái)說(shuō)，這種期望非常好。事實(shí)上，京東的價(jià)值經(jīng)不起推敲。

我們毫不懷疑京東商業(yè)模式的不切實(shí)際的期望充斥著中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)，即將成為中國(guó)亞馬遜的JD也歸功于京東目前的市值600億美元。令人擔(dān)憂的是，高淳資本在過(guò)去三個(gè)季度（京東的股票）已經(jīng)大量拋售。歷史告訴我們，當(dāng)不切實(shí)際的樂(lè)觀主義和狂熱主義結(jié)束時(shí)，現(xiàn)實(shí)總是不那么好。

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